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经历库存危机后,公司去年进一步加强对零售管理、供应链反应速度、IT技术等方面的优化及投入,并开始着手线下加盟直营化的发展。尽管终端尚未回暖,在低基数及加盟商补库的作用下,去年业绩实现了相对较快的增长。今年考虑到收购加盟商将对业绩起到***增厚作用,预计今年收入及利润分别有望实现0-10%和10-20%的增长目标。另外,今年公司还将继续推动加盟直营化、合伙制、大家居超市及智能家居等项目,并存在投资并购预期,目前15年PE32倍,估值在此轮上涨行情演绎后,估值安全边际相对较高,在持续并购与改革的预期下,利于提升估值弹性,维持“强烈**”的评级,建议把握“业绩稳增长+并购预期”的投资机会。
库存危机后,在低基数、加盟商阶段性补库、及部分加盟转直营的拉动下,业绩得到了相对较好的**。据披露,14年公司实现营业收入27.61亿元,同比9.40%;营业利润及归属母公司净利润分别为4.32和3.98亿元,同比分别增长15.80%和19.85%,基本每股收益1.42元。分红预案为每10股转增15并派现10元。分季度测算,Q4收入同比增长9.96%,营业利润及归属母公司净利润同比分别增长9.22%和27.82%。
15年Q1实现营业收入7.05亿元,同比增长7.32%;营业利润及归属母公司净利润分别为1.38和1.16亿元,同比增长23.54%和17.65%,基本每股收益0.18元。
线下加盟直营化改革益于利益梳理,进一步向线上线下融合式发展推进。为顺应当前市场需求及对企业精细化管理的要求,公司正在积极寻求加强终端控制力等新的管理运营模式。公司去年底开始着手与部分经营能力强的大中型**加盟商成立合资子公司的模式,由罗莱控股,实现公司对终端直营化的管理,从而提升整体的精细化运营管理,并对线下渠道体系中的利益进行梳理。截止至14年底共花费2亿元左右收购线下10家规模较大的加盟商。作价标准根据业绩**而定,要求加盟商利用所获得的收购资金,通过资产管理计划购买罗莱股票,锁定期5年(业绩**:以15年为基期,未来5年年均复合增长率不低于15%)。
我们认为加盟运作模式较缺乏精细化管理运作基础,且现已成为阻碍全渠道发展的重要因素之一,因此,公司着手对线下渠道加盟直营化改革的新尝试,不仅可使罗莱与加盟商进行**经验整合、深度合作和利益捆绑,强化渠道精细化运作管理水平的提升,同时,为公司未来实现全渠道发展奠定一定基础。当然,向加盟直营化的转变要经历一个较长期的梳理过程。
加盟直营化发展提升毛利率水平,费用管控相对合理。14年毛利率水平运行相对平稳,同比增长0.88个百分点,至44.86%,今年由于去年底收购的加盟商规模较大,因此,加盟直营化发展使15年Q1毛利率水平提升至47.78%,同比增长3.25个百分点。费用方面,管控相对合理,14年三项费用率同比增长0.23个百分点,15年Q1同比降低0.17个百分点。
库存规模有所降低,但同期应收账款有所增加,现金流在收入增速加快及库存下降的情况下,也略有好转。库存方面,随着秋冬产品陆续发出,14年底末报表库存降至6.33亿元,较年初及Q3末分别下降0.52和0.34亿元。15年Q1末库存规模进一步下降至5.60亿元。但因终端需求尚未明显改善,仍需关注发货端与零售端存在的差距,从而判断终端库存的演变情况。应收账款方面,由于订货资金尚未全部回流,14年末达到1.57亿元,较年初及Q3末分别增加0.25和0.04亿元。15年Q1应收账款规模进一步增加至1.81亿元。现金流方面,由于Q3开始收入增速提升,且库存占用现金降低,14年末经营性现金流净额较年初0.94亿元,至5.08亿元。15年Q1受应收账款增加影响经营性现金流净额降至1.43亿元,较去年同期减少0.23亿元。
15年弱市环境下积极变革,全年有望实现增长目标。今年公司改革仍将持续,战略变革要点主要集中在以下几点:1)产业+资本双轮驱动,其中,产业发展涉及家纺向家居转型、批发向零售转型,资本涉及家居产业生态圈**资源的整合(目前正在紧密跟踪的电商家纺家居品牌有10家左右);2)实行罗莱合伙人制度,将原有品牌事业部运营转为子公司运营,事业部**可入股经营,终端店长也可作为合伙人的身份进行利益共享,建立内部市场机制化;3)打造乐优家高性价比、低倍率的家纺家居超市新模式,积极布局中低端市场;4)积极布局电商平台,学习大朴电商运作经验,进行多品牌同步**,并希望通过与婚庆网站、婚纱摄影、设计师等平台对接,引入流量,打破烧流量的常规方式,为*终建立起集团垂直家居电商平台打基础。5)积极拓展大健康智能家居领域,在睡眠健康监测与咨询、大健康、智能家居、大数据方向进行战略布局,利用自身品牌及渠道优势打造智能家居体验店,通过系列产品的开发,打造“卧室智能生态系统”。整体而言,今年在持续改革的背景下,考虑到去年底收购的加盟商将对业绩起到***增厚作用,预计今年全年收入及利润分别有望实现0-10%和10-20%的增长目标。
**预测与投资建议:公司通过加盟直营化、成立合伙制子公司等方式,针对过去在零售端运营的薄弱环节正在进行大力的改革,并试图寻求在电商及高性价比大家居超市运营模式中获得新的发展。长期而言,改革将益于公司线下零售运营能力的提升及线上线下的融合发展。
结合一季报情况,预计15-17年EPS分别为1.61、1.87和2.21元,目前对应15年PE为32倍,我们重申此前观点,在目前的市场氛围下,板块内多数公司估值提升较高,罗莱在业内的估值安全边际相对较高,在持续收购、移动健康发展及改革的预期下,利于提升估值弹性,维持“强烈**”的评级,建议把握“业绩稳增长+并购预期”的投资机会。
风险提示:终端需求持续不振,拖累家纺销售;终端库存高于预期;线上业务及加盟直营化发展不及预期的风险;健康智能家居等新业务存在不确定的风险。
